欧债危机的原因是什么？

引用光大证券 徐高的研究报告：

内容摘要欧债危机实质上是欧元区内国家间失衡所引发的国际收支危机。 由于各成员国在欧元区成立之初就已存在结构性差异，危机爆发前的十年间，“核心国家”生产、“边缘国家”消费的格局不断深化。一旦从“核心国家”流向“边缘国家”的资金链条断裂，边缘国家的国际收支危机就被触发。欧元区后路已断。无论是核心国家还是边缘国家，都无法承受退 出欧元区会带来的严重后果。因此，欧元区解体对区内任何一个国家都不是一个选择。欧元区已没有退路，不可能再退回到欧元出现之前的状况。欧元区只有走向一体化，方能最终稳固。欧元区需通过痛苦的结 构改革，以及区内更加自由的产品和要素流动来消除国家间的失衡。另外，还需要建成包括财政联盟在内的一系列一体化机制。这一过程走下去，最终会让欧元区变成一个国家。在这个过程中，欧央行会起关键作用。在前行道路上，欧元区将长期处于危机和前进交替出现的状态。 由于政治推力和民意阻力之间的矛盾，通向一体化的道路就像是悬崖边的长征，征途上的危机恰恰是前行的动力。因此欧元区将长期处于动荡。这些动荡也是政治前进所必需的外在推动力。1 债务危机只是表象欧债危机虽然被广泛的认为是一场主权债务危机，但它的病根并不在财政上。危机 前“欧猪五国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、 希腊、西班牙）并非都国债高筑。以次贷危机爆发前的2007年为例，整个欧元区财政赤字与国债余额占GDP的平均比重分别是0.6%和66.2%。但边缘国家之一的爱尔兰在同年的财政预算却基本平衡，公债也只占GDP的25%。同年西班牙的财政盈余甚至占到了GDP的1.9%，其债务余额也只有GDP的36.1%。美国、英国的国债水平与欧元区没有多大 区别，日本的国债余额更是已经超过了其GDP的两倍，把欧元区远远抛在了后面，但这些国家也都 没有爆发债务危机。这样看来，财政问题并非欧债 危机爆发并蔓延的根源。

欧央行的成立让欧元区国家的国债从无风险资产变成风险资产，因而容易受到攻击。理论上来说，一个国家因掌握货币发行权，总能通过多发货币的方式来兑付其国债面值，因此国债没有信用风险，可被视为无风险资产。但是，欧央行的成立事实上剥夺了欧元区各国的货币发行权。欧央行的宪章也规定欧央行不能直接货币化各国的财政赤字——理论上欧央行不可以直接购买欧元区各国的国债。这让欧元区各国的国债背后不再有印钞机作为后盾，有发生违约的可能。因此，欧元区国家的国债从通常意义上的无风险资产变成了风险资产。因此，当欧元区国家国债水平上升的时候，就容易受到市场的攻击。而其他一些同样拥有高债务的国家，因为仍然握有货币发行权，债务就并未成为问题。英国和美国的债务水平也不低，但它们的10年期国债收益率只有2%左右。债务水平更高的日本国债 收益率反而更低到了1%附近。这与意大利、西班牙曾高达7%的收益率则成为了巨大反差。

2 欧债危机病根：欧元区内部国家间失衡

欧债危机实质上是一场国际收支危机。简单说起来，欧元区边缘国家因为生活水平高于其收入水平，因此有大量的经常账户逆差，需要从国际资本市场借钱来加以融资。这些借债虽然也是以欧元这种本币计价，但边缘国家事实上并没有无限的支付能力来偿债（因为它们没有央行的印钞机）。因此，当债务累积到一定的程度，边缘国家就陷入了债务危机。这与一个国家因为外汇储备耗尽而无法偿还外债是一样的道理。

欧债危机的病根在于欧元区内部国家间的失衡。作为欧债危机中的“短板”，“欧猪五国”（“边缘国家”）的共性是在危机爆发前就已一直存在的巨额外部逆差。对应于“边缘国家”的经常账户逆差，德、芬、丹、比、奥等“核心国家”却有如镜像一般地出现了经常账户顺差。“边缘国家”的国际收支赤字越大，“核心国家”的盈余也就越大。

在这背后是“边缘国家”的消费水平长期以来明显地高于其收入水平。这些国家过高的消费和福利水平令它们的需求膨胀，拉动了盈余国家以出口为导向的高增长，久而久之在欧元区内部形成了“核心国家”生产、“边缘国家”消费的外部失衡格局。这与世界范围内中美之间的失衡如出一辙。

而边缘国消费与收入之间的缺口便表现为经常账户逆差，需要边缘国家从国际金融市场持续借钱来为其融资。这些国家的经常账户逆差逐年增加，造成了爆发国际收支危机的重大风险。在这个过程中，意大利与希腊为经常账户融资的主体是政府，因此这两个国家的国债明显膨胀。而西班牙、葡萄牙、爱尔兰为经常账户融资的主体是民间，因此在危机前发生了私人部门的明显加杠杆，以及相伴随的资产价格泡沫。

欧元区内部国家间的失衡很大程度上是因欧元区的成立而起。货币联盟虽于 1999 年建立了，但区内各国的经济趋同却不是短期内就可以实现的事情。各成员国在生产、消费和控制风险等方面的能力各有不同。但长期以来，市场忽略了这些结构性差异，而错误地从共同货币这一单一角度出发，将欧元区视为一个统一的信用主体。受益于市场的“幻想”，“边缘国家”的融资成本大幅下降，并逐渐向德国趋同。这让它们大大享受了一番“廉价的午餐”，经济也因而日渐泡沫化。同时，“核心国家”却也乐于见到“边缘国家”的消费水平蒸蒸日上，因为蓬勃的外需给它们带来了高速增长。由此可见，在欧债危机爆发以前，所有国家都是欧元区内部失衡格局下的受益者。市场也只能看到欧元区内“遍地繁荣”的景象。这种假象让欧元区边缘国家在危机前可以轻松的为本国外部逆差融资，让失衡暂时得以维持。

欧元区的成立还暂时消除了抑制失衡的经济力量——汇率。如果欧元区各国都有独立的货币，那么汇率的调整可以迅速在国家间重构平衡。具体来说，边缘国家由于贸易赤字庞大，外部融资需求很大，其本币会贬值，从而抑制其国内过于旺盛的需求，并增加它们的出口竞争力。在更极端的情况下，逆差国还会发生国际收支危机，通过经济危机的形式强制调整经济结构。南美的许多国家在过去几十年中都有过这种在危机中重新回归平衡的经验。不过，欧元区各国并没有独立的货币可以贬值，失去了成员国间汇率的力量，结构失衡问题也就愈加严重。

次贷危机的冲击令欧元区内部失衡的局面难以为继，欧债危机因而爆发。失衡局面的维持有赖于资金持续从核心国家向边缘国家流动，为边缘国家的经常账户赤字融资。在次贷危机之前，这一资金链条主要是通过核心国家银行向边缘国家放贷来维持的。不过，随着次贷危机的发生，核心国家银行体系自顾不暇，不再愿意向边缘国家提供贷款，维持失衡格局的跨国资金流动就此断裂。之后，虽然边缘国家的政府挺身而出，通过财政的借债来为本国经常账户赤字融资，但这样也把这些国家的财政拖到了不可持续的状态，最终令欧债危机爆发。

3 欧债危机病症：主权债务危机、银行危机、流动性危机

次贷危机爆发之前，欧元区“核心国家”的银行系统大量向“边缘国家”放贷。这让“边缘国家”可以为其贸易逆差融资。但次贷危机的爆发令欧洲银行流动性枯竭，放贷意愿大为下降。从“核心国家”流向“边缘国家”的融资链条就此中断，“边缘国家”事实上陷入了国际收支危机。这开启了危机的连锁反应，引出了一系列病症。

• 主权债务危机：欧元区边缘国家的政府面对经常账户逆差所带来的融资需求，以及民间资金流断裂的现实，被迫挺身而出，动用财政资金来为经常账户逆差融资。但这样做的后果是边缘国家国债水平大幅攀升。由于欧央行剥夺了欧元区各个国家发行货币的权力，各国国债失去了央行印钞机作为后盾。因此，公债的快速上升让市场对欧元区边缘国家能否偿付其国债产生了深深的疑虑，进而引发了主权债务危机。
• 银行危机：通过向欧元区边缘国家提供贷款，以及购买这些国家的国债，欧洲银行对欧洲边缘国家形成了大量风险暴露头寸。随着欧元区边缘国家陷入主权债务危机，欧洲银行的资产负债表也不可避免的受到了严重感染，令银行自身的生存也出现了问题，引发银行危机。当然，风险的传导并非只是单向。银行危机也迫使欧洲各国动用大量公帑为银行注资，进一步加重了主权债务危机的压力。
• 流动性危机：主权债务危机和银行危机的爆发令市场恐慌情绪大幅攀升，资金向安全避风港（德国、瑞士、美国）大量逃离。这让欧洲金融市场的流动性大幅收紧。在整个市场缺钱的时候，即使是财务状况稳健的国家或机构也有可能因为资金链的突然断裂而陷入破产的境地。至此，流动性危机显现，欧债危机呈现出急性爆发的态势。

这些由欧元区内部失衡局面崩溃所引发的病症交织在一起，相互影响，相互加强，形成了错综复杂的综合症状，对世界经济构成了严重威胁。

4 欧元区已无退路

既然欧债危机是由欧元区内国家间的失衡格局所致，而欧元区的成立令各成员国失去了独立货币政策这一失衡调节器。那么，欧元区是否可以回到过去，解散货币联盟，让各个国家重新发行本国货币呢？答案是否定的。

4.1 核心国家不会抛弃欧元区

德国是欧元区的“金主”，其决策决定了欧元区的未来。欧元区要长期稳定下来，必须要形成更加紧密的一体化。而在这中间，德国的态度会起决定性的作用。这是因为在欧债危机中，“核心国家” 德国作为欧元区内财政形势最为稳定的大国，无形中背上了很大的包袱，需要不断出钱为边缘国家提供援助。如果德国等核心国家选择退出欧元区，那么欧洲其他国家会因为失去援助资金而无法度过眼前的困难，欧元区会因此解体。因此，作为欧元区的火车头，德国是否愿意为化解欧债危机买单决定着欧元区的未来。不过，站在德国自身的立场上，放弃欧元是一个弊大于利的选择。这对其它核心国家也是一样的。

首先，出于经济利益考虑，德国不能退出欧元区。因为一旦抛弃欧元，德国将面临无法承担的经济重创。目前，德国 40%以上的出口以欧元区其他国家为目的地。正如前面所说，一旦它退出欧元区，欧元区将面临解体，区内其他国家也必将陷入经济危机。欧元区的解体还可能促使这些国家转而进口其他国家的产品，甚至因为德国的抛弃而对德国产品设置贸易壁垒。因此，德国在退出欧元区的同时也亲手摧毁了它最大的出口市场。另一方面，如果德国重新使用马克，短期内其币值必将强劲升值，重创德国出口。因此，退出欧元区将给德国的经济增长引擎，即出口部门造成重击，使德国经济陷入严重衰退。相比而言，向边缘国家提供援助（即使这些援助需要持续不断的提供下去）的成本会小很多。

其次，鉴于其政治理想，德国也不能退出欧元区。二次世界大战以后，欧洲一体化一直是德国追求的政治目标。德国希望借此建立一个团结的欧洲，从而避免欧洲再次陷入战争的悲剧。欧元区本身也是通过几代人艰苦卓绝的努力才结出的硕果。如果德国为求自保，抛弃欧元，不仅几代人的奋斗毁于一旦，而且如果将来再想推动欧洲一体化进程，恐怕也将难上加难。这是德国退出欧元区政治上的忌惮。因此，即便德国不惧经济损失，也不敢妄自走上退出欧元区的退路。

4.2 边缘国家不能退出欧元区

欧元区边缘国家更离不开欧元区。因为它们的退出会给本国经济带来毁灭性的打击，并拖累欧元区遭受重创。我们对希腊退出这种假设的情景做一个推演，就能看出它会带来的严重后果，也能了解为什么边缘国家一定离不开欧元区。

希腊如果单方面离开欧元区，将会令其国内经济遭受重创。假设希腊宣布不再偿付债务，退出欧元区，希腊经济将陷入一片混乱。目前，希腊政府仍然有大规模的财政赤字。如果希腊债务违约，希腊政府将无法通过发债为其财政赤字融资，从而被迫进入平衡预算状态——收入多少才能支出多少。即使扣除违约后不用再支付的利息支出，财政开支也会下降。在这种情况下，政府雇员的薪水、社会保障等开支将会被削减，令本就陷入严重衰退的希腊经济雪上加霜。希腊银行系统所受的冲击将会更为严重。根据国际清算银行的数据，希腊银行系统持有超过 600 亿欧元的希腊国债。希腊违约意味着这些债券的价格会大幅缩水，严重侵蚀希腊的银行资产。而希腊银行也将无法以这些债券为抵押物，从欧央行获得贷款，因此还会陷入流动性的危机。因此，希腊债务违约将给希腊带来经济和金融的双重危机，令希腊经济陷入完全混乱。

即使希腊重新发行本国货币德拉科马，也不能令危机减缓。事实上，货币转换的成本将是惊人的。首先，希腊国内所有商品和资产的计价单位需要由欧元转换成为德拉科马。而后者毫无疑问会持续大幅度贬值。因此，对希腊国内储户而言，他们的存款将由欧元变成不停贬值的德拉科马，因而会不停缩水。因此，希腊将会长时间被锁定在国际资本市场之外，国内则会面临财富被洗劫后的中产阶级的怒火。因此，对希腊来说，退出欧元区将是灾难的开始。

希腊退出欧元区还会带来连锁反应，严重冲击区内的其他国家。对欧元区而言，麻烦才刚刚开始。如果希腊因为债务违约而退出欧元区，市场毫无疑问会把矛头对准下一个“希腊”——葡萄牙、爱尔兰、甚至是西班牙和意大利。这些国家的国债收益率将会因为“违约”的担忧而大幅飙升，增加这些国家的融资成本。因此，这些国家可能之前还能还上债。但在融资成本上升之后，就会因为借新还旧的成本太高而不得不也走上希腊的覆辙。更严重的，如果市场怀疑这些国家也有可能脱离欧元区，将会不顾一切的把存在这些国家银行中的欧元存款取出来，以免遭受希腊储户那样的损失。这将带来大规模的银行挤兑风潮，令这些国家的银行系统完全瘫痪。其带来的冲击将会是雷曼倒闭的数倍。

给定这种严重的后果，任何一个国家都不能离开欧元区。如果放任连锁反应的发展，欧元区的解体将不可避免，欧元区内所有国家都会是输家。这样满盘皆输的结局自然是任何一个欧元区成员国都不愿看到的。因此希腊退出欧元区不会是希腊的选择，也不会欧元区其他国家的选择。

5 欧元区的前景——欧洲一体化是方向既然退路已断，欧元区就只能向着一体化的前景艰难前行。在这个过程中，欧元区需通过痛苦的结构改革，以及区内更加自由的产品和要素流动来消除国家间的失衡。另外，还需要建成包括财政联盟在内的一系列一体化机制，形成国家间相互监督的机制。这一过程走下去，最终会让欧元区变成一个国家。结构改革之下的经济趋同是根本。一体化需要各国都做结构性的改革，消除目前区内国家间的不平衡。其中，逆差国需要降低消费，提升国际竞争力。这意味着大幅降低其国内工资水平、生活水平及福利水平，以增强其国际竞争力，通过更多的出口和更少的进口来使外部贸易达到平衡。而各种紧缩措施则是达到这一结果的必要途径。而顺差国也有责任。它们需要扩大内需，减少对外需的依赖。财政一体化也是必须要达成的目标。众所周知，欧元区是一个缺乏财政联盟的货币联盟，区内国与国之间缺乏大规模财政转移支付的机制。由于货币政策已经上收到了欧洲央行，单一成员国在遭受较大冲击，仅凭本国财政能力难以应对时，也无法利用货币政策来平滑本国收到的冲击，就容易出现较大风险，并拖累区内的其他国家。同时，欧元区还需要财政联盟来实现各国之间的财政监督。目前欧元区内部缺乏一个与欧央行对等的财政机构来总揽欧元区的财政政策。这让欧元区层面的货币和财政政策协调非常困难。因此，构建财政联盟，建立欧元区的财政部，进而确保区内各国都有统一的财政政策，是稳定欧元区的一个必要条件。一体化的阻力会有多大，可想而知。对于边缘国家来说，结构改革实质上就是降低国内居民的福利水平，民众的抵触是无法回避的障碍。对于核心国家来说，贸易顺差的减少意味着德国等出口拉动的国家，其经济增长会受到损失。因此，结构改革在各个国家都不会受到欢迎。而财政一体化则意味着各国进一步丧失自己的一部分主权。而目前欧元区各国有着差异很大的财政风格。包括德国在内的北部国家崇尚谨慎的财政政策，一直对财政赤字有着较好的控制。但希腊、意大利这些国家则有着较为松弛的财政纪律。怎样将这些不同的文化整合到一个统一的框架中，怎样说服德国纳税人将他们的钱转移给“过度享受”的南欧国家，怎样说服希腊、意大利在做财政开支时要听德国人的“指手画脚”，这些都是巨大的难题。6 欧元区的前景——欧央行的作用至关重要

一体化进程中，欧央行需要发挥关键的作用。正是欧央行剥夺了欧元区各国发行货币的权力，才让各国的国债变成了风险资产，容易受到攻击。这也是为什么债务危机爆发在欧元区，而不是债务水平更高的日本、美国和英国。因此，欧央行的态度是稳定欧元区的关键。只有欧央行真正变成欧元区国债的后盾，才能让紧张的局势得以稳固。

但欧央行需要在“做得太快”与“做得太慢”之间艰难的寻找平衡。欧央行如果做得太快太多，大包大揽，会让风险累积在自己的资产负债表上，威胁欧央行货币政策的正常操作。同时还会减弱各国改革的动力，从长远来看不利于欧元区成为一个真正稳固的货币联盟。但另一方面，欧央行如果过于迟疑，有可能让欧元区在市场的冲击下出现非常动荡的局面，甚至带来欧元区解体的风险。因此，欧央行需要找到这个微妙的平衡，在维护欧元区稳定的前提下，仍然给各国足够的动力来进行改革。

欧央行目前正在发挥作用，稳定局面。欧央行已经通过流动性的释放对欧洲银行体系形成了有力支持。而即将进行的大规模购债计划也会直接支持欧洲的国债市场。欧央行还正在通过不那么为人所熟知的 TARGET2 系统维持着资金从顺差国向逆差国的流动。

• LTRO 和 SMP/OMT：欧央行已经通过两轮长期再融资计划（LTRO）释放出了万亿规模的廉价资金。如此大量的资金投放可满足欧洲银行业在未来数年中的流动性需求，短期消除了银行危机急性爆发的可能。而在过去债券购买计划 SMP 的基础上，最近欧央行还承诺会在各个国家做出改革举措后，通过“直接货币交易”（OMT）无限量的购买各国国债，压低国债收益率。这对稳定国债市场可起到重要作用。
• TARGET2 系统内的跨境资金转移：虽然关注度较小，但欧央行通过其内部的结算系统 TARGET2 来进行的国家间资金转移也是同样重要的。所谓 TARGET，是指“泛欧实时全额自动清算系统” （the trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer）。它的任务是为欧洲国家提供实时全额清算服务。该系统在 2007 年升级到了第二代，因此被称为 TARGET2。在这个清算系统中，由于边缘国家央行对外的放款多于他们吸收的存款，而德国央行吸收的存款多于它的放款，所以在系统中形成了大量德国央行向边缘国家央行的“债权”。这背后实际上是资金通过欧央行的清算系统大量从德国流向边缘国家。这部分填上了边缘国家的融资缺口，缓解了危机的症状。

7 欧元区在悬崖边的长征

欧债危机的复杂性决定了化解危机的路径不会是坦途。尽管决策者已看见危机的症结在区内的国家间失衡，也清楚唯一的出路是结构改革、一体化，但指望普通的百姓有这么长远的眼光是不现实的。

欧元区长期发展方向与民众的抵触之间存在着巨大的矛盾。有这些阻力，但政治又要往前走，这个矛盾只能借助经济危机这个外力来化解。也就是说，政治家需要通过经济的危机说服民众不采取措施就不行。因此，从 2010 年至今，欧洲持续处于经济危机与政治方案小幅推进交替出现的状态——由于政治的阻力，每一步方案都不能迈出太大的步子；而政治的步子迈得不够又只能治标不治本，为下一波危机种下了种子。相信这种状况还要持续很长时间。因此，未来相当长的时间内，欧洲都会持续不断的有风波或危机爆发出来，促使政治解决方案往前推进。投资者应该适应欧洲这种持续不断的动荡。

在动荡的过程中，欧元区意外解体的可能虽不能排除，但概率极小。在持续的动荡中，因为预料之外的因素带来联盟的解体。政治的前进需要经济动荡的推动。但也有可能某一次经济动荡的后果超过预料，令政治的解决方案变成不可能。比如说，2008 年雷曼倒闭之前谁有没有想到它的冲击会有那么大。如果这种类似的事件未来在欧洲发生，那么欧元区有可能因为这意外的冲击而解体。不过，我们认为这种可能性是比较小的，发生的概率不会超过 10%。

8 结论

欧债危机实质上是欧元区内国家间失衡所引发的国际收支危机。由于各成员国在欧元区成立之初就已存在结构性差异，直至危机爆发前的近十年间，“核心国家”生产、“边缘国家”消费的格局不断深化。一旦从“核心国家”流向“边缘国家”的资金链条断裂，国际收支危机就被触发，并表现为债务危机、银行危机、流动性危机等多种形式。

除了艰难地走向一体化，欧元区已经无路可退。无论是德国退出还是希腊退出，都将给其自身和其他欧元区成员国带来严重的打击。因此，欧元区解体并非一个选择。既然后路已断，欧元区便只能在通向一体化的道路上继续艰难前行。

动荡、而非稳定、将是未来相当长一段时间欧元区的常态。欧元区的病根在于其内部国家间的失衡。能够化解这种失衡的一体化改革因为面临着巨大阻力，难以迅速推进。而目前已出台的各种应对政策只能治标，因此仅能稳定短期局面。在深层次的病根没有化解之前，欧元区将呈现经济动荡和政治解决方案交替出现的格局。因此，投资者应该对欧元区未来的动荡有充分预期。

紧缩的财政政策需要宽松的货币政策来做对冲，欧央行的宽松态势会持续。对任何一个国家来说，财政紧缩都是痛苦的。对失去了独立货币做缓冲的欧洲边缘国家来说尤其如此。因此，货币政策在财政紧缩时都会大幅放松来做缓冲。美国和英国在财政紧缩同时所做的量化宽松就是很好的例子。因此，面对财政紧缩所带来的低迷经济形势，欧央行会长时间保持货币政策宽松来支持经济增长。

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